把一家工程设计公司的资产负债表拆开：5.55 亿买到的 15%，是现金加一门 57 倍 PE 的生意

  2026年10月29日   Posted in 协撰 0 Likes 29 Views

问题很朴素：一家从没开过张、账上连一分钱收入的合伙企业，花 5.55 亿元买下一家上市公司的 15% 股份——这 5.55 亿买到的到底是什么？

答案是：先要有一张足够干净的资产负债表，才能把这个问题算清楚。

把被收购方的资产负债表摊开，会发现一件略反常识的事：这笔交易里被买下的那一块，七成四以上是现金。真正被定价的经营资产，只占很小的一块。

本文以 2026 年 8 月一家上海高分子材料公司通过合伙企业拿下镇海股份（603637）控股权这件事为标本，做两件事：一是把标的的资产负债表彻底拆开，看清 5.55 亿的构成；二是把协议价与市场价的落差摊在桌面上。文中涉及的非上市材料公司一律以「上海某公司」指代，其实际控制人及其配偶亦不具名。

一、拆开来看：这家公司的资产表上主要是钱

被收购方是一家石化工程设计与总承包企业，主业是给炼化、化工装置做设计与工程总承包。这类业务的特点是轻资产、重周转：项目在别人的厂区里干，收入确认看进度结算，资产端不该压太多东西。

2026 年 9 月 30 日的合并资产负债表证实了这一点。把 12.96 亿总资产逐项摊开：4

项目金额（万元）占总资产
货币资金65,689.8550.69%
交易性金融资产31,144.6824.03%
合同资产14,664.4811.32%
应收账款9,438.447.28%
固定资产2,892.602.23%
无形资产2,044.651.58%
存货3.480.00%
其他（长投、应收票据、预付款项等）3,720.772.87%
资产总计129,598.95100%

货币资金加交易性金融资产，合计 9.68 亿元，占总资产 74.72%。

再看负债端，这一栏同样干净：短期借款与长期借款两行都是空的，2.41 亿负债合计全部是经营性负债，其中 2.11 亿是应付账款，剩下是应付职工薪酬、应交税费、合同负债等。4也就是说，这家公司在账上没有一分钱有息负债。

于是有两笔账可以算：

净现金 7.28 亿元——类现金 9.68 亿减去全部负债 2.41 亿，占当前市值的 29.12%，折合每股 3.05 元。

经营资产其实很薄——存货几乎为零（3.48 万元），无形资产 2,044 万，商誉为零，没有在建工程，账上也没有自己开发支出的痕迹。

这就是「一家工程设计公司」和「一个装满现金的壳」的差别。同一张报表，两种读法。

二、5.55 亿里，有多少是买现金，多少是买业务

现在可以回答开头那个问题了。买方按 15.51 元/股、总价 5.553 亿元买下 15% 股份12。把这笔钱拆成两部分：

第一部分是它买到的现金。按 15% 比例算，被收购方的类现金 9.68 亿对应到这 15% 是 1.45 亿元。

第二部分是它为经营业务付的钱：5.553 亿减掉 1.45 亿，净为业务付了 4.10 亿元。

这 15% 股权对应的 TTM 归母净利润是 0.0718 亿元（以 2025 年全年加 2026 年前三季度、减 2025 年前三季度滚动计算：6,611.96 万 + 3,344.01 万 − 5,168.77 万 = 4,787.19 万元）。于是得到一个把现金剥掉之后的业务口径估值：46

口径15% 对价其中：现金净为业务付业务口径 PE
协议价 15.51 元5.553 亿1.45 亿4.10 亿57.1 倍
现价 10.47 元3.749 亿1.45 亿2.30 亿32.0 倍

这张表是全文的核心。它说明两件事：第一，买方按协议价付的钱里，超过四成买的是现金；第二，即使把现金全额剥离，剩下那块业务在协议价上也要按 57 倍市盈率来算——这在一个营业收入连年下滑的工程设计业务上，很难说是便宜的。

三、那些钱并没有花掉，只是搬了个家

接着有一个容易引起误判的地方：现金在减少。

从 2025 年末到 2026 年 9 月末，货币资金从 9.19 亿降到 6.57 亿，减少 2.62 亿。看起来像是在消耗资金。

但同一时间，交易性金融资产从 0.80 亿涨到 3.11 亿，增加 2.31 亿。两者相抵，类现金合计从 9.99 亿变成 9.68 亿，净减少只有 3,040 万元。

这 3.11 亿是什么，半年报给出了答案：截至 6 月 30 日，2.21 亿交易性金融资产全部是理财产品，且属于第三层次公允价值计量——也就是用预期收益率估值的银行理财。5现金流量表上是同一件事：2026 年前三季度投资活动现金净流出 2.28 亿元，半年报对此的解释是「公司本期闲置资金购买理财产品净流出增加」。54

而经营端呢？前三季度经营活动产生的现金流量净额是 −969.35 万元，去年同期为正；上半年经营现金流虽比同期增加 2,455.89 万元，但也只是靠总承包项目进度结算节奏撑住的。45把这张表连起来看，逻辑就清楚了：这家公司把自己收回来的项目款，一部分拿去买了银行理财，一部分分给了股东，剩下的趴在活期里。

分红也是这条链的一环。2025 年度利润分配以总股本 238,685,877 股为基数，每 10 股派 1.0 元，合计派发 2,386.86 万元，占当年归母净利润的 36.10%。69按当前市值算，股息率 0.96%；若按协议价对应的市值算，只有 0.64%。

所以，买下这家公司 15% 的人，买到的主要是一张会自己生息的资产负债表，而不是一门正在扩张的生意。

四、15.51 元这个数字，本身不是估值

接下来这件事容易被跳过，但它是理解后面所有数字的前提。

协议价 15.51 元/股不是买方与卖方谈出来的价格，而是按国资 36 号令的定价规则框定的结果。公开征集公告写得很清楚：转让价格不得低于以下两者中的较高者——⑴提示性公告日前 30 个交易日的每日加权平均价格的算术平均值，即 12.38 元/股；⑵最近一个会计年度经审计的每股净资产值，即 4.38 元/股。基于此并综合考虑国有资产保值增值等因素，公开征集转让价格不低于 15.49 元/股，最终签约 15.51 元。3

换句话说，15.51 元是一个行政定价下限，不是买方对这家公司的估值判断。

这个性质决定了后续的很多事。最直接的一条：协议价锁定的是交割条件（价格、付款节奏、审批节点），而不是市场价值。所以当二级市场价格跌到 10.47 元、低于协议价 32.5% 时，并不构成任何意义上的「违约」——那只是市场在给另一件事重新定价。

顺带说句题外话：如果拿协议价去倒算，那笔 5.553 亿对应的隐含 PE 是 77.3 倍、隐含 PB 是 3.51 倍。用一个行政下限去反推买方的估值态度，会得出比实际更昂贵的结论。

五、市场已经投过票了

这半年的价格轨迹，本身就是一份行情说明书。10

时点收盘价（元）较现价 10.47 元事件
2026-06-0122.05−52.5%公开征集受让方阶段，区间最高收盘
2026-08-1813.86−24.5%《股份转让协议》签署
2026-09-1413.86−24.5%宁波国资委批复（甬国资办〔2026〕17 号）
2026-10-2910.47—最新收盘

公开征集公告发在 5 月 6 日。一个月后的 6 月 1 日，股价收出 22.05 元的区间最高收盘；随后 6 月 26 日至 30 日三个交易日累计跌幅偏离超过 20%，触发股票交易异常波动公告——彼时公司自查的结论是「除已披露的股份转让事项外，不存在其他应披露而未披露的重大信息」。107 月 21 日盘中探至 9.93 元，为年内最低价；8 月 19 日详式权益变动报告书披露当日收 12.78 元、跌 7.79%；9 月 15 日国资批复落地后一度反弹至 14.55 元。10之后是持续阴跌：10 月 28 日收在 10.43 元，创 2026 年内收盘新低。对照协议价 15.51 元，现价折价 32.5%。10

把现价下的估值算完整：4

指标现价 10.47 元协议价 15.51 元
总市值24.99 亿37.02 亿
每股净资产（BVPS）4.42 元—
PB2.37 倍3.51 倍
类现金 / 市值38.75%26.16%
EV（市值 − 类现金）15.31 亿27.34 亿
EV / TTM 营收（4.12 亿）3.71 倍6.63 倍
PE（TTM 归母 0.4787 亿）52.2 倍77.3 倍
2025 年度股息率0.96%0.64%

而基本面在同步走弱：2026 年前三季度营业收入 2.4537 亿元、同比 −16.84%，归母净利润 3,344.01 万元、同比 −35.30%，扣非归母净利润 2,382.23 万元、同比 −49.44%；单三季度营业收入同比 −50.61%、归母净利润同比 −51.47%。42025 年全年营业收入 4.619 亿元、同比 −10.75%，归母净利润 6,611.96 万元、同比 −32.00%。6

把两件事放在一起：一家现金占资产四分之三、但主业连续三个季度两位数下滑的工程设计公司，在买方付了 5.55 亿之后，二级市场给出的价格反而跌了三成。这个反差是本篇真正想解释的东西——它说明市场定价的不是这笔交易本身，而是「这笔交易之后，壳里会不会多出别的东西」这个期权。

而这个期权的时间表，在协议里被写得很死。

六、还没完成的三个条件，和一笔还没缴完的钱

交易的进度需要交代清楚，因为截至本文写作日，它尚未完成。

已完成的是国资审批：2026 年 9 月 14 日，宁波市人民政府国有资产监督管理委员会出具《关于宁波舜通集团有限公司转让镇海石化工程股份有限公司部分股份的批复》（甬国资办〔2026〕17 号），同意转让 15% 股份。7

尚未完成的有三项：国家市场监督管理总局对经营者集中申报的批准（如需）、上海证券交易所就本次权益变动出具的合规性确认意见、以及在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司办理股份过户登记手续。71

一个可以交叉验证的痕迹：2026 年三季报的前十名股东名单里，买方尚未出现，原控股股东仍持有 40,279,836 股、占 16.88%，一致行动人持有 10,360,000 股、占 4.34%，报告期末普通股股东总数 14,327 户。4而转让方一侧的《简式权益变动报告》写得更直白：舜通集团与舜建集团不可撤销地承诺，在转让方及一致行动人合计持股不低于 5% 期间，支持受让方成为控股股东并维持控制地位，不参与任何可能影响受让方控制地位的活动。11换句话说，截至 2026 年 9 月 30 日，这笔交易在股东名册上还没有发生。

钱的这一侧也有一个未结项。收购方（上海某投资合伙企业）成立于 2026 年 5 月 12 日，认缴出资 5.59 亿元，截至报告书签署日已实缴 3.395 亿元，剩余 2.195 亿元按合伙协议约定，应在国资批准本次交易后 20 个工作日内足额实缴到位；余款 3.887 亿元的支付节点同样是「国资批准后 20 个工作日内」。18按工作日粗算，两个期限都落在 10 月中下旬——具体日期取决于当年法定节假日的官方安排。

把这笔账摊开看，会发现这个结构是贴着对价设计的：合伙企业的全部认缴出资 5.59 亿元，对价 5.553 亿元，两者几乎刚好平进平出，余量仅 370 万元左右。而 5.59 亿元的认缴里，上海某公司一家认缴 2.99 亿元、占 53.49%。1

再往下一层就更有意思了：这笔由上海某公司按份额承担的约 2.97 亿元，相当于它自身注册资本 1,007.69 万元的 29.5 倍；而它通过下属五家主体（上海、舟山、宁波、衢州、浙江各一家）控制的注册资本合计约 10.3 亿元。1换句话说，这笔钱的实际来源，只能是它此前的股权融资，而不是经营积累。

把这个结构与此前那篇讲披露义务的文章对起来看，图的轮廓就完整了：一家不上市的新材料公司，正在把它的融资所得，同时押在两条路径上——一条是自己排队上市，另一条是花现金买下一个装着现金的上市壳。而承诺里那句「交割日起 36 个月内不向目标公司注入受让方及其一致行动人、关联方的资产和业务」，把后一条路径的落地时点，推到了 2029 年之后。

七、留几个可以回查的锚点

如果要把这个判断做成可验证的，只需要盯三件事：

一、过户完成公告。这是整条链路唯一不可替代的硬信号。标的过户登记完成、买方出现在股东名册上，意味着国资批复、经营者集中审查、交易所合规确认三道关卡全部走通。在那之前，材料公司与上市公司之间只有财务投资关系，没有资产关系。

二、剩余 2.195 亿元出资的实缴凭证。按协议这 2.195 亿元用于支付国资批准后 20 个工作日内到期的 3.887 亿元余款。如果到账，收购方的自有资金叙事就成立；如果出现延期或调整，这里会是第一个露出的口子。

三、2027 与 2028 年度的实际利润。如果那家材料公司在这两年仍未实现稳定盈利，那么「三年连续盈利、三年净利润累计不低于 2 亿元」这道门槛就还要继续往后推，36 个月锁定期到期之后，红线依然在那里。

反过来说，如果 2029 年前后真的出现资产注入的动作，那本身就是对本文判断最有力的证伪——而那样的公告本身，也会是一份信息量极大的文件。

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